五星酒店估值，开始按残值算。
01
这两年，国内酒店大宗交易市场冷得像冰窖，不少业主手里攥着卖不掉的五星酒店，急得头发都白了。
酒店圈子里甚至流传着一句挺扎心的调侃：既然卖不动，不如白送得了，反正算上背后的巨额负债，白给也不一定有人敢接。
说来也是巧，最近，这句原本用来调侃的玩笑话，还真就在现实中发生了，位于上海核心地段的新天地安达仕酒店就被" 0 元购"了。
大约半个月前，北京国资旗下的京投发展一则公告显示，拟以 0 元收购 Trillion Full Investments Limited 持有的上海礼仕酒店有限公司 45% 股权，同时以 3500 万元收购复地集团对上海礼仕的一笔债权，该债权本息合计 2.09 亿元。
交易完成后，京投发展将全资控股上海礼仕，并将其纳入合并报表。
另据公开资料显示，上海礼仕的核心资产正是位于上海黄浦区黄金地段的上海新天地安达仕酒店，该酒店占地面积 4596 平方米，拥有客房 307 间，年收入稳定在 1.8 亿元至 2.1 亿元。
值得一提的是，这场价格崩塌并非毫无征兆。早在去年 4 月，旅界曾独家披露过一份上海待售酒店清单，仅比较方便操作的资产，就多达 31 家。
这其中，既有上海虹桥新华联索菲特酒店这类挂牌三四年的老面孔，也出现了上海新天地安达仕酒店、上海苏宁宝丽嘉等相对较新的名字。
那个时候，上海新天地安达仕酒店还被标价 22 亿元，在货架上摆了 8 个月无人问津后，业主方似乎终于意识到残酷现实。
安达仕价格归零背后，这中间消失的不仅仅是数字，也是整个行业对资产价值的重估逻辑，上海新天地安达仕外，很多曾经风光无两的国内五星酒店资产一地鸡毛。
另一个令人唏嘘的案例来自悦榕庄。
去年 9 月，拥有停机坪和温泉的重庆顶奢酒店北碚悦榕庄历经 10 次挂牌拍卖，价格从最初评估的 7 亿元一路狂泻，最终降至 8000 万元才勉强成交，相当于一折大甩卖。这家酒店曾是重庆顶级度假酒店代名词，现在却成了文旅地产配套酒店泡沫的彻代名词。
当买家不再为品牌溢价和勾地属性买单，酒店的硬资产残值便曝光在世人面前。
重庆北碚悦榕庄酒店 / 旅界实拍
无独有偶，广东惠州原凯宾斯基酒店的相关资产也在去年 6 月经历了如出一辙的命运。报道显示，该标的经历多次拍卖，价格从早期高位一路下调，成交价约 1.456 亿元，被媒体描述为 2.7 折抛售。
客观说，这类酒店物业在法拍市场里被打骨折成交，已经实属幸运。更多国内望眼欲穿待售的五星酒店，正在阿里、京东法拍页面中，一轮轮沦落成无人问津的数据垃圾。
02
过去一年，国内大宗酒店交易市场也曾有过零星火花。
上海宝格丽、三亚金茂丽思卡尔顿等奢牌酒店挂牌后成交了，但随着一批优质资产迅速出清，以及去年煤老板们短暂入局带来的热闹散去后，很多五星酒店再次陷入了有价无市的尴尬境地。
毕竟，不是人人都是宝格丽、丽思卡尔顿，绝大部分被摆上货架的国内五星酒店，剥去华丽外衣，不过是资质平庸的物业，硬套了一个洋气的外资牌子。
事实上，这些年，不少蹉跎在交易市场的五星酒店，还暗藏着沉重的债务包袱，有些甚至难以说清自己被抵押给了银行多少次。
以上海新天地安达仕为例，作为凯悦集团旗下的潮牌酒店，它占据着上海最核心的新天地商圈，位置无可挑剔。
按理说，这是地产上行时期，很多投资人梦寐以求的核心资产，但为什么它的身价会从 22 亿直接缩水到 0 元？
剥开现象看本质，截至 2025 年 8 月，上海礼仕净资产为负 17.1 亿元，总负债超 25.2 亿元，经营层面更是惨淡，2024 年净亏 1.03 亿元，2025 年前 8 月又亏了 5933.34 万元，公司自 2023 年以来已持续多年亏损。
所以，看似是笔天上掉馅饼的 0 元交易，其实能含泪接盘这家古墓派网红酒店的也只有原控股股东京投发展自己。
值得关注的是，在这笔 0 元对价的交易之外，京投发展还要另外掏出 3500 万元，去收购复地集团手里那笔本息合计 2.09 亿元的债权，且后续财务资助只能用自有资金填坑。
另有媒体披露，京投发展对这家酒店的输血其实早就开始了。早在 2023 年借给上海礼仕的 5000 万元贷款，原本预计 2025 年 6 月到期，现在不得不展期两年，这本身就说明了标的资产的造血能力极其脆弱。
除此之外，入局卖酒店的人太多，也间接形成踩踏效应。
去年，我曾经在旅界撰文讲过上海不良资产圈的公开秘密：只有谈不拢的价格，没有不可卖的酒店。
说白了，这年头，上到宝格丽，下到万豪、喜来登，晚卖不如早卖，早割肉总比晚割肉亏得少。
据戴德梁行发布的《2025 年中国酒店业市场投资与价值洞察》报告，截至 2024 年，全国五星级酒店共 736 间。
这个数字，对于国内目前的消费水平来说，属实有点多了。
对此，经济学家宋清辉预测，综合考虑存量竞争、利润承压等因素，五年内国内五星级酒店存量预计将缩减至 600 至 650 间，大量低效、缺乏品牌竞争力的老旧五星级酒店将被加速淘汰，存量市场的高端化和精品化将更趋明显。
而当泡沫散去，裸泳者现身，这一轮残酷出清，其实是在为过去那个盲目扩张的地产黄金时代买单。
03
毋庸讳言，国内存量五星酒店愈来愈难卖了，但值得关注的是，就在几天前，政策风向悄悄变了。
元旦前，中国证监会印发《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，经过五年探索，REITs 的大门终于向酒店在内的商业不动产敞开了。
而过去我们看 REITs，更多是基础设施、高速公路、产业园，但现在，商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店这些商业不动产，正式成为了 REITs 的底层资产。
这意味着，对于持有重资产的酒店业主来说，除了在大宗交易市场上寻找买家，又多了一条在资本市场盘活存量，通过权益融资退出的路。
特别是对于那些手里握着好几个酒店资产的业主，政策鼓励将业态相近、功能互补的资产打包组合，提升规模效应。
当然，对于那些正在急于盘活酒店资产的业主们来说，与其期待未来的 REITs，解决当下的难言之隐更为迫切。
比如上海安达仕，以前是合资模式，很多决策和财务不透明，现在通过收购变成全资，或许是为了更彻底地进行资产重组。
再比如惠州原凯宾斯基酒店，它的故事更加凄凉，这家曾被视为惠州地标的五星酒店，面临的棘手问题远不止是债务。
在去年这次拍卖中，标的物并非整栋建筑，而是被生生切割成了 35 套房产，涵盖了 B2 层及地上多个不连续的楼层。
这种散售式的法拍，直接导致了物业产权支离破碎。
对于接盘方来说，最大的噩梦不是花钱，而是如何在产权分割、消防验收、经营许可等一地鸡毛中，把这些散落的水泥盒子重新拼凑成一家能正常运转的五星级酒店。
由此，这一幕幕资产价格的自由落体，其实都在诉说着同一个商业逻辑。
那些曾经靠高杠杆、高负债堆砌起来的酒店帝国，在潮水退去后，必须回归到它最真实的资产价值，甚至是残值。
而 REITs 可以为优质的酒店收租资产提供流动性，但绝不可能成为劣质酒店资产的避难所。上海新天地安达仕酒店的 0 元购只是一个开始。
未来，我们将看到更多五星级酒店剥去价格虚荣，以一种极其卑微的姿态，在资本市场上寻找新的宿主。
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