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国盛证券发布研报称，维持滔搏（06110）买入”评级，作为中国领先的运动用品零售平台，尽管受主力品牌Nike短期波动影响略有下滑，但adidas保持良好增长势头。公司预期通过拓展李宁、凯乐石等新品牌合作矩阵，并深化数字化运营、私域引流及会员管理，持续强化零售效率。
国盛证券主要观点如下：
业务介绍
滔搏是中国最大的运动用品零售以及服务平台。滔搏于20世纪90年代开始涉足体育用品经营，目前公司合作伙伴主要包括主力品牌Nike、adidas，以及其他品牌彪马、匡威、Vans等，面对消费环境波动以及公司主力品牌业务调整，FY2025/FY2026H1公司营收同比-7%/-6%至270/123亿元，FY2025/FY2026H1公司归母净利润同比-42%/-10%至12.9/7.9亿元。
主力品牌短期表现有所差异，其他品牌矩阵丰富
FY2026H1公司主力品牌营收同比下降4.8%至108亿元，占公司营收比重为88%，2024年以来adidas经营表现持续超预期，货币中性基础上adidas公司2025Q3营收同比增长8%，Nike短期业绩则有所波动。在新品牌合作方面，2022年与李宁建立合作关系，首次将国产品牌纳入合作矩阵，2023年以来面对户外以及跑步运动热潮，公司逐步与凯乐石、Norda、norrona、soar、ciela品牌建立合作关系，同时在合作模式上，滔搏也在担任独家合作伙伴/运营商的角色，负责相关品牌在中国的品牌战略、内容传播、全域运营以及社群培育等多项职能。
零售运营能力领先行业，奠定公司长期增长基础
1）基于品牌特性对线下门店的持续优化。FY2023之前公司推进大店项目，FY2023公司300平方米以上的自营门店数量为1056家，占比达到16.1%，进入FY2024公司将“大店策略”转向一品一策”，通过门店形象的优化以提升店效和坪效。2）发力私域以及直播电商，效果显著。截止FY2026H1末滔搏小程序店铺数量超过3600家，在微信小程序之外，公司加码大众点评、抖音等新平台，为线下门店引流，拓宽原有门店的覆盖范围，FY2026H1公司电商销售预计占比40%左右。3）会员运营能力卓越。截至FY2025H1末公司全渠道累计注册会员数达到8910万，同比持续增长，同时公司多举措并举加强用户粘性，提升会员转化率。4）数字化能力贯穿全域，全方位提升销售效率。2019年公司上市时明确数字化转型战略，主要包括前线员工赋能、数字化门店运营、优化商品管理三个部分。2020年以来面对线下客流的波动以及消费偏好的变动，公司发力小程序离店销售、私域生态建设、门店直播等以突破流量瓶颈，帮助公司在波动的消费环境以及激烈的市场竞争中稳中有进。
中期趋势
FY2027
Nike新品上市节奏有望改善，滔搏收入以及利润率或将受益。目前公司主力品牌之一adidas保持良好的销售势头，Nike大中华区基本面表现正处于恢复过程中，短期产品上新进度较为谨慎，综合来看FY2026该行预计公司利润或持平左右。展望FY2027，随着Nike新品的逐步上市，该行预计品牌的销售趋势有望好转，一方面带动终端流水以及公司收入走强，另一方面公司整体的盈利能力也有望得到提升，利润弹性较大。
盈利预测与投资建议
公司自2019年上市以来累计派息率为107.3%，截至FY2026H1末公司账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币，持续高分红回馈投资者，长期来看公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，合作品牌矩阵不断丰富，零售效率卓越，竞争护城河稳固，当前该行预计公司FY2026~FY2028归母净利润分别为12.97/14.81/16.66亿元，现价对应FY2026PE为14.6倍，股息率为7%，维持买入”评级。
风险提示
消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期。
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责任编辑：史丽君
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